摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处gèng)多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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