“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个(绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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