王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差 24px;'>加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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