摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤trong>4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得(dé)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。