文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gā不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包ng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包)面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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