5月13日(rì)，年内首只央企(qǐ)主题(tí)ETF——华泰(tài)柏瑞中证央(yāng)企红利ETF发布公告称，其累计有效认(rèn)购申请份(fèn)额总额超过(guò)20亿份发行上(shàng)限，将(jiāng)启动比例配售。这则(zé)小公(gōng)告体现出市场(chǎng)对这一“中特(tè)估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实(shí)际上，近(jìn)期围绕着“中特(tè)估”的行情(qíng)，市场关注度非常(cháng)高(gāo)，5月15日(rì)首批3只央企回报ETF发行，更成为这(zhè)一波“中特估(gū)”行情(qíng)的催化剂。实际上，早在去年(nián)底及今年(nián)一季(jì)度，一(yī)些基金经(jīng)理(lǐ)开始调仓换股(gǔ)“中特(tè)估概念”。

　　目前“中(zhōng)特估(gū)”资金(jīn)面、情绪面、估值方式等问题成(chéng)为市(shì)场关注焦点，中国基金(jīn)报采访多位投研人士，解析“中(zhōng)特估”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市场对(duì)“中(zhōng)特(tè)估”主题积极追(zhuī)捧。不仅华泰柏瑞中证(zhèng)央企红利ETF罕见出现(xiàn)启动“比例(lì)配售”情况(kuàng)，今年场内多(duō)只“中字头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央企、国(guó)企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只(zhǐ)国央企主题基金(jīn)发行，市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)充(chōng)满(mǎn)期待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领、央(yāng)企现代能源等(děng)ETF也将获批发行，更有扎(zhā)堆上报的央国企基金(jīn)在(zài)排队入市。

　　这些或(huò)成为这一(yī)波“中特估”行情的催化剂(jì)。

　　融(róng)通红利机会基(jī)金经理何龙表(biǎo)示(shì)，央企ETF发行(xíng)在情绪上是构成催化因素的，近(jìn)期银(yín)行(xíng)股(gǔ)大(dà)涨的一个催(cuī)化因素就是(shì)积极推介(jiè)相关(guān)央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企ETF的(de)发(fā)行，和诸多主题基金的申报发行，我认为确(què)实会成为引爆行(xíng)情的(de)催化剂，基本面(miàn)、资金(jīn)面、政策面(miàn)都在向好，下(xià)半(bàn)年，中(zhōng)特估有可能(néng)独领风骚。”万家基金(jīn)章恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与量化投资部基金经理(lǐ)杨振建就表示，近期密集申报的国央企主题基金主要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，这样(yàng)的(de)布局可以更好(hǎo)支持央国企的估值重(zhòng)塑(sù)。

　　“央企(qǐ)ETF的发行将成为行情进(jìn)一步上涨的催(cuī)化(huà)剂(jì)。去年以来公募基金发行(xíng)整体平(píng)淡，近期多只国(guó)央企主题基金申报和发(fā)行，行情(qíng)火热下将为市场(chǎng)带来增量资金，有(yǒu)望推动进一步上涨。”杨振建进一(yī)步表示(shì)。

　　此外，银华(huá)基金ETF业务总监王帅(shuài)认为，公募基金积极布局央国企主题基金(jīn)，一方面(miàn)是因为新(xīn)一轮(lún)深化国企(qǐ)改革的大(dà)幕将拉(lā)开，叠加“中特估”概念，央国企(qǐ)上市公司(sī)的投(tóu)资价值凸显，该(gāi)主题的基金(jīn)将(jiāng)为投资者提(tí)供更丰富的工具以参与到央(yāng)国企(qǐ)投资。另一方面(miàn)是落实公(gōng)募基(jī)金行业高质(zhì)量发展的要求，引导更(gèng)多资(zī)金参与央国企改革(gé)，更好发挥公募基金服务资本市场(chǎng)改(gǎi)革(gé)、服务实体经济和国(guó)家(jiā)战略的作用。

　　王帅(shuài)表示，未来央企ETF的发行将为央企相关标的(de)和板块带来增量资金，提升交易活跃度，有望(wàng)成为中特估行情的催化剂(jì)。

　　存量市(shì)场中变赛(sài)道

　　积(jī)极调(diào)仓换股？

　　2023年(nián)以(yǐ)来，市场(chǎng)结构(gòu)性行情明显(xiǎn)，中特估和人工智能成为两大明显的主线(xiàn)，而(ér)新能源等(děng)前期热门(mén)赛道股冷却，在此(cǐ)背(bèi)景下，一些基金(jīn)经(jīng)理开始(shǐ)调仓换股“中(zhōng)特估概念”。

　　万家基金基金经理章恒直言，自己目前重(zhòng)点关(guān)注三大行(xíng)业，火电、券(quàn)商、军工，这三大(dà)行业主要是央企或地方国资所在的行(xíng)业，民(mín)营企业占(zhàn)比(bǐ)较少。

　　“首先是基(jī)于行业本身基本面(miàn)在今年会(huì)有重大的向上变化的(de)机会，比如(rú)火电，会(huì)受(shòu)益于煤炭价格的(de)下跌，扭亏(kuī)为(wèi)盈；券商，会受(shòu)益(yì)于(yú)今年市场成(chéng)交量的放大，盈利大(dà)幅增长等。同时，随着国有企业改革的推进(jìn)，大(dà)概(gài)率(lǜ)这些企(qǐ)业会进入(rù)一个提质(zhì)增(zēng)效、释放业绩的过程。”章恒表示，中特(tè)估是过去5年10年(nián)改革(gé)的(de)成果(guǒ)，是非常基本面的，和他过去1至2年研究投资思路也非常吻(wěn)合，为在下半(bàn)年(nián)抓住这波(bō)中特(tè)估(gū)的投(tóu)资机会做好了准备。

　　“去年(nián)年底已开(kāi)始重视中特估的投(tóu)资(zī)机会，判断中特估的(de)机会未来三(sān)年分两个(gè)阶段(duàn)。”融通红利机会基金(jīn)经理何龙表(biǎo)示，第一阶段也就(jiù)是今年(nián)以数(shù)字经济(jì)和“一(yī)带一(yī)路”的主题普涨(zhǎng)性机(jī)会(huì)为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的(de)品(pǐn)种(zhǒng)，将会迎来普(pǔ)涨性的机会。第二阶段是未(wèi)来两年(nián)，在主题(tí)性机会(huì)消散(sàn)以后，基于顶(dǐng)层设计对(duì)国央(yāng)经营管理价(jià)值导向(xiàng)变化，我们判(pàn)断经营成果随之改变是(shì)一个慢变量，会(huì)在未来两年体(tǐ)现在每一个央国企的报表(biǎo)中。

　　何龙强调，目前在挖掘公司(sī)经营层面可能发生显著(zhù)正向变(biàn)化(huà)的个股提(tí)前进(jìn)行(xíng)布局，比如医药(yào)和消费(fèi)等行业。

　　其(qí)实一季报已经显露(lù)出不少基金在行动。国(guó)金证券(quàn)研(yán)究(jiū)所数据显示，偏股(gǔ)主动型基金2022年年报(bào)前(qián)十大重仓股(gǔ)股(gǔ)票(piào)池中，“中特(tè)估”概念占偏(piān)股主动型基(jī)金持有(yǒu)股票市值比(bǐ)例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报披露的(de)持仓中，“中特估”概念占(zhàn)偏股主动(dòng)型基金持有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏(piān)股(gǔ)主动型基金的(de)持仓中(zhōng)，占(zhàn)比明(míng)显提高。上述数据(jù)显示，根据偏股(gǔ)主动(dòng)型(xíng)基金(jīn)2022年报及2023年(nián)一(yī)季(jì)报十(shí)大重仓股的数据，剔除个股涨跌(diē)影响，估计(jì)了各基金主动加仓“中(zhōng)特估(gū)”概念股(gǔ)的市(shì)值占(zhàn)2022年末股(gǔ)票总市值(zhí)比例，一(yī)季度超过(guò)30％的偏股主动型(xíng)基金主动加(jiā)仓了“中特估”概念股，198只(zhǐ)基金在(zài)2022年末不持有(yǒu)“中特(tè)估”概念(niàn)股，但(dàn)在一季度买入。

　　不(bù)仅如此，中信证券数据统(tǒng)计也显示，一季度主动偏股型公募基(jī)金对港股央国企的持股市值比重达到2019年以(yǐ)来(lái)的新高，港(gǎng)股(gǔ)央国(guó)企持(chí)股总市值占港股持股(gǔ)总(zǒng)市值的比重由(yóu)2022年四季度的(de)25.1％提升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低(dī)点(diǎn)时的(de)7.5％。

　　投研上加大力(lì)量？

　　构(gòu)建国央(yāng)企专门的股票库

　　可以说中国特色估值体(tǐ)系(xì)，正深刻影响(xiǎng)基金公司的投研，落实到日常的投研流(liú)程和实践之(zhī)中，不(bù)少基(jī)金公司在加(jiā)大投(tóu)研力(lì)量，更有专门(mén)构建国(guó)央(yāng)企股(gǔ)票(piào)库。

　　融通红利机会基金经理何龙就(jiù)介绍(shào)，一方面，从顶层(céng)设计改变(biàn)研究员过去对国(guó)央企的固定思(sī)维，需要实(shí)地(dì)考察(chá)国央企，并且需(xū)要利用当前国央企愿意交流(liú)的契机，多(duō)花精力去进行(xíng)跟踪发现变化。

　　另一方(fāng)面，融(róng)通基金(jīn)在(zài)行动上，要求(qiú)研究(jiū)员将(jiāng)自己所覆盖行业(yè)的所有(yǒu)国(guó)央企(qǐ)构建专门(mén)俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗会被美国搞垮吗的股票库(kù)，并(bìng)进行长期跟踪(zōng)，包括考察其实地调研的的成(chéng)果(guǒ)，了(le)解国央企经(jīng)营思路和(hé)财务导向(xiàng)的变化，结(jié)合行(xíng)业(yè)趋(qū)势(shì)和特征，寻找价(jià)值洼(wā)地，发(fā)现预期(qī)差。

　　同样的，银华(huá)基金ETF业(yè)务(wù)总监(jiān)王(wáng)帅也(yě)谈到“认识”上的重(zhòng)视。他表示，通过深入学习，对“中特估”有了(le)更深(shēn)刻的认(rèn)识：首先要认识市场体(tǐ)制机制、行业产业结(jié)构、主体持续(xù)发展能力(lì)等方(fāng)面(miàn)所体现的鲜明中国元素和发展阶段特征，“中(zhōng)特估”应该是(shì)在此基础(chǔ)上构建(jiàn)的具有时代特征和中国(guó)特(tè)色、符合国家战略导向的估值体系，而(ér)不是(shì)简单(dān)套(tào)用国(guó)外的传统估值模型。

　　“中特估是一种(zhǒng)新(xīn)的提法，但是这个概(gài)念所(suǒ)涉及到的行业和公司，一直在发生的变(biàn)化。”万家(jiā)基金经(jīng)理章恒表(biǎo)示(shì)，万(wàn)家基(jī)金(jīn)一直(zhí)非常关(guān)注传(chuán)统产(chǎn)业的(de)变(biàn)化，诸如(rú)煤炭、金融(róng)、建(jiàn)筑(zhù)等多(duō)个领(lǐng)域，因(yīn)此也是一定(dìng)能够抓住中特估这波行情的机会的。同时，随着时局的(de)变化(huà)，也在增(zēng)加相关行业的研究力量(liàng)。

　　此外，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家魏凤春(chūn)表示(shì)，积极践行中国特色的(de)估值体系是(shì)资本市场(chǎng)使(shǐ)命(mìng)，投资(zī)者需要学(xué)习领会并(bìng)针对原有的估值(zhí)体(tǐ)系进行改造，以适应现实的(de)需要。明(míng)确(què)该体系的框架是(shì)第一位的工作，合(hé)理设(shè)置指(zhǐ)标也非常重要，投(tóu)资(zī)者的认(rèn)可和(hé)实施(shī)是最终该(gāi)体系能否具备长(zhǎng)期价值(zhí)的基(jī)础。不过，他也提醒，人(rén)为的(de)拔估值(zhí)是很(hěn)大的认知误区，市场化认可是基本(běn)的常识，不可误(wù)判。

　　体(tǐ)现社会价值与国(guó)家战略价值

　　新估(gū)值(zhí)方(fāng)式？

　　央国(guó)企是国民(mín)经济的支柱，国企央企发展要符合(hé)国家战略发展发向，更需要承(chéng)担社会公共(gòng)责任(rèn)等。而这(zhè)些都应该(gāi)考虑(lǜ)进估值体系之中，也(yě)引发市场关注。

　　多数受访的(de)基金经理认为，对于国央企(qǐ)的估(gū)值方式要充分体现企(qǐ)业的社会价值与国家战略价值，目(mù)前已经形成了初步的(de)企业社会(huì)价值评价体系。

　　“如何定价国有企(qǐ)业(yè)承担社会价值、符合(hé)国家战略发(fā)展的价值(zhí)？首要任务就构建(jiàn)中国特色(sè)的价值评(píng)价(jià)体系，改变从以私人股东(dōng)权益出发，现金流折现为(wèi)主要(yào)方法的(de)单(dān)一(yī)价值估值(zhí)体系，转(zhuǎn)向社会整体价值观念、纳入(rù)中国特(tè)色的ESG评价体系(xì)，充分体现企(qǐ)业(yè)的(de)社会价值与(yǔ)国(guó)家战略价值。”博(bó)时基金指(zhǐ)数与量(liàng)化投资部(bù)基金经理杨(yáng)振建(jiàn)表示。

　　杨振建也直言，近年来国(guó)资委指导(dǎo)国内团队(duì)对于中国(guó)特色ESG披露与评价体系不断(duàn)探(tàn)索，结合国际通用规则(zé)，目前(qián)已经形成了初(chū)步的企业社会价值(zhí)评价(jià)体系，其中包括《企业ESG披露(lù)指南》、《中央(yāng)企业(yè)上市公司环境、社会及治(zhì)理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银华基(jī)金(jīn)ETF业务总(zǒng)监、基金经理王帅也认为(wèi)，“中特估(gū)”应该是注重企业(yè)价(jià)值的可持续估值，要重视股东、员工和社会责任等(děng)要素(sù)对企(qǐ)业稳健成长的(de)重大意义，重(zhòng)视稳定的(de)现金流(liú)、持续增长(zhǎng)的盈(yíng)利、科技(jì)创新对提升企业内在价值的(de)积极作用，这样(yàng)有利于提高估值(zhí)定价模(mó)型(xíng)的科(kē)学性和有效性(xìng)。

　　“在指数编(biān)制、策(cè)略构(gòu)建等实务工作中，都(dōu)有成熟(shú)的量化(huà)指(zhǐ)标可以使(shǐ)用，包括净资(zī)产收益率、营业(yè)现金比(bǐ)率、资产负债率、研发经(jīng)费投入(rù)强(qiáng)度等等。”王帅(shuài)也表示。

　　嘉实金融精(jīng)选(xuǎn)基金经理李欣更细致分析在估值思维、估值结论、估值判(pàn)断(duàn)上(shàng)有变化，尤其是估值的方法和(hé)指(zhǐ)标上(shàng)，他(tā)认(rèn)为其包括产业链上(shàng)下(xià)游的衡量、全要素成(chéng)本(běn)等，以(yǐ)及在纵向和横向上的(de)研究，强调(diào)政策(cè)优惠、产业发展、市场竞争力和可持续发展等各种(zhǒng)因素与企业价值(zhí)的关系。这(zhè)些因(yīn)素在对估值结论和判断的影响上，也使得中国特色(sè)的估值体系与传统的估值(zhí)体系(xì)有所不同。

　　“所以估值思维的变化(huà)，还有(yǒu)估值结论和估值判断的变化，都是(shì)为了更好地(dì)适(shì)应中国的市场和经济特点，提(tí)供更精准、更(gèng)合理(lǐ)的企业估(gū)值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)魏凤春直言(yán)，这需要在实践中进(jìn)行(xíng)探索，目前尚(shàng)没有(yǒu)公认的指标可以使(shǐ)用(yòng)。

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