文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GD中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗P，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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