平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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