文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jià见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语民消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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