核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(debd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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