来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(z反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别é)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别 alt="宽(kuān)松未通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？（海(hǎi)通宏(hóng)观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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