《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(t特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗óng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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