文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗rong>▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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