文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩浴资都包括什么 浴资是门票吗张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压浴资都包括什么 浴资是门票吗力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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