文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗