“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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