来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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