文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米dt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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