摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　独肖有哪几个trong>居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，独肖有哪几个在(zài)4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 独肖有哪几个