文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(y宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价uè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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