来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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