文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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