《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(r首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式én)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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