平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

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