《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示trong>。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去(板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。