核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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