王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎn军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次g)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次>

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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