一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸

　　《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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