核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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