平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(氯化钾相对原子质量是多少，biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng氯化钾相对原子质量是多少，)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，氯化钾相对原子质量是多少，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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