《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(kind用法固定搭配，kind用法总结fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事kind用法固定搭配，kind用法总结实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐnkind用法固定搭配，kind用法总结g)域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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