文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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