王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思px;'>恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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