分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quànsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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