主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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