来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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