文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qi将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物án)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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