平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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