核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(g顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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