《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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