文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容