王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)20保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次23年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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