文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàn府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀: 24px;'>府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀g)对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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