核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12国v是不是国5，国v与国vl的区别.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng国v是不国v是不是国5，国v与国vl的区别是国5，国v与国vl的区别)策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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