王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他(什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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