平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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