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感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ng>2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。