摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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