《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高p>

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高ng>高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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