摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(作家许地山简介，许地山简介资料zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ作家许地山简介，许地山简介资料)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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